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界面新闻记者 | 杨志锦
界面新闻编辑 | 王姝
暂停9个月后，国债买卖操作即将重启。
中国人民银行行长潘功胜10月27日在2025金融街论坛年会开幕式上表示，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。
界面新闻记者采访了解到，当前重启国债买卖的原因在于，市场的单边下行预期已经扭转，国债收益率企稳甚至有所反弹。事实上，在当前股市偏强的背景下，央行重启国债买卖操作有助于稳定债券市场，避免出现剧烈的负反馈。此外，随着国债买卖暂停，中国央行持仓的国债规模明显下降，而建设金融强国、建设强大的中央银行客观上要求增加国债持仓规模。
在潘功胜宣布国债买卖重启的消息后，10月27日傍晚各期限国债收益率出现3BP左右的下行，显示市场将其解读为重大利好，但也有市场人士认为，需要谨慎看待国债买卖的利好作用。
单边下行预期扭转
2023年10月召开的中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。
“国债买卖是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措，也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力。”潘功胜在此次金融街论坛上表示。
最终央行在2024年8月首度开展国债买卖操作，并延续至当年底。据界面新闻记者统计，2024年8月-12月央行在公开市场上累计净买入国债1万亿元。不过今年1月，国债买卖操作戛然而止。
1月10日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。潘功胜此次会上也表示，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。
由此观之，央行此前暂停国债买卖，表面上是应对政府供应不足，实质则是为了遏制因收益率单边快速下行而不断积聚的市场风险，因为政府债券供给仅是影响收益率的因素之一。如果市场对收益率单边下行的预期过于一致，即便供给放量，也难以扭转下行趋势；如果收益率单边下行预期与政府债供给收缩相叠加，则会急剧加速收益率下行，今年1月即是如此。
同花顺ifind数据显示，今年初10年期国债收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌了近90个bp。不过，今年1月份以来，10年期国债收益率不再单边下行，而是稳中有升，近期反弹至1.8%以上。受“股债跷跷板”效应影响，国债收益率上行压力还在增加。
（界面新闻记者根据同花顺ifind数据制图）
“今年一季度央行持续收紧流动性后，债市收益率出现回调。在5月降准降息后，10年期国债收益率不降反升，说明市场的单边下行预期已经扭转。当前10年期国债收益率已经从年内低点上行20BP，市场制约已大幅减少，央行重启国债买卖的条件已具备。”北京地区某私募基金固收研究总监对界面新闻记者表示。
这是潘功胜所说“债市整体运行良好”的重要方面。周冠南对界面新闻记者进一步表示，目前10年期国债收益率与政策利率仍有较大利差，10年期与1年期国债利差偏低，为央行买债提供了空间。
同花顺ifind数据显示，今年1月10年期国债收益率盘中低点不到1.6%，与政策利率利差不到10bp，而目前10年期国债收益率在1.8%附近，与政策利率利差在40bp左右。
界面记者采访了解到，重启国债买卖也是打造强大的中央银行、建设强大中央银行的需要。“今年暂停国债买入叠加前期购买的短期国债到期，央行持仓的国债大幅下降。而建设金融强国、打造强大的央行客观上要求央行持仓的国债有所增加且不少。”前述私募基金固收研究总监对界面新闻记者表示。
同花顺ifind数据显示，自今年1月起，中国央行持有的国债规模连续9个月下降，截至今年9月末持仓余额为2.22万亿，相比去年末下降约6600亿元。“由于前期买入一年以内的短期国债陆续到期，央行持仓国债规模持续缩量，对基础货币也形成回笼。”华创证券首席固收分析师周冠南对界面新闻记者表示。
界面新闻记者根据同花顺ifind、央行数据制图
国债买卖既是中央银行提供流动性的方式，也是中央银行供给基础货币的方式。据界面新闻记者统计，目前日本银行、美联储、英格兰银行持有的本国国债余额占其总资产的比重在60%-80%之间。而中国央行9月末该占比为5.4%，远低于前述央行。
股市走牛背景下有助于稳定债市
潘功胜在此次论坛上介绍，实践中人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。
从去年的实践看，中国央行国债买卖的方式为“买短卖长”（买入短期限国债并卖出长期限国债）。其原因在于，当时长债收益率下降过快，“买短卖长”的操作有助于稳定长债收益率、压低短债收益率，进而维持向上倾斜的收益率曲线。
当前市场也高度关注央行此次重启国债买卖的方式。一般而言，其方式有三种：买短卖长、买入短期国债和买入长期国债，方式不同，则市场影响也不同。考虑到当前长债收益率水平已不低，延续去年“买短卖长”模式的概率并不大，不过具体操作方式仍有待观察。
长江证券的一份研报称，如果央行直接购买短期国债，对二级市场的影响或能够通过大行缓释。而从稳定表内国债持有规模、减轻后续操作压力视角来看，央行可能逐步拉长买入国债的期限。
在潘功胜宣布国债买卖重启的消息后，10月27日傍晚各期限国债收益率出现3BP左右的下行，显示市场将其解读为重大利好。“与价格型货币政策工具相比，央行在二级市场购债属于数量型工具，对于市场的触动更大，并且可以压低利率债利率，也有广义降息的作用。”远东资信研究院副院长张林对界面新闻记者表示。
不过市场也有不同看法。“央行重启买债，可能阶段性缓和市场紧张情绪，推动曲线陡峭化，但并不能从根本上决定利率趋势，因为本轮利率调整和货币政策关系不大。”前述私募基金固收研究总监对界面新闻记者表示。
长江证券的前述研报也表示，央行重启国债买卖将从增加市场需求、流动性释放、改善市场预期等维度对债市形成利好。不过从政策视角出发，监管或有维稳债市表现、防止出现收益率单边下行的考虑。总体来讲，预计国债买卖重启后对债市影响相对中性。
值得注意的是，随着三季度以来股市持续走强，债市相关产品赎回压力加大，已在部分时段引发“债券产品赎回→债市下跌→更多债券产品赎回→债市进一步下跌”的负反馈循环。在当前上证指数即将突破4000点的背景下，央行重启国债买卖有助于稳定债券市场。
“10年期国债收益率已经从年初低点上行20多个BP，长债利率过低的风险明显缓释，反而需要关注利率上行对实体融资的负面影响以及可能引发的债市‘负反馈’风险。”前述私募基金固收研究总监对界面新闻记者表示。
今年以来，央行多次表示要从宏观审慎的角度看待债券市场运行。央行在《2025年一季度货币政策执行报告》中表示，人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复（国债买卖）操作。
潘功胜在此次论坛上表示，在宏观审慎管理政策体系方面，人民银行从多个维度进行了探索推进。其中之一为，探索开展金融市场宏观审慎管理，动态观察、评估债券市场运行情况，加强金融机构风险提示，阻断或弱化风险的积累。
“我们正在考虑的一个问题是，综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。”潘功胜表示。
据界面新闻记者了解，当前流动性传导形成了央行—一级交易商（主要是大中型银行）—非一级交易商的中小银行—非银四层机制，其中非银机构处于流动性传导末端，资金拆借成本高、难度大，尤其在市场波动时。在此背景下，“建立向非银机构提供流动性的机制性安排”有助于降低非银机构的资金拆借难度和成本，进而稳定金融市场。
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